A股2022年出资战略展望：从喧嚣到平平，静候新起点，工作装备以“逆周期”“顺科技”为主线年，A股仍有望坚持增量资金继续入市的态势，但节奏较前两年有所放缓。在组织重仓板块遍及高估值的布景下，结构分解的剧烈程度有所收敛。A股盈余增速将会坚持下行的态势，微观流动性逐步转向富余，社融增速企稳上升带动A股三季度迎来新一轮上行周期起点。商场出现“前稳后升”的态势相似“√”。工作装备以“逆周期”“顺科技”为主线，风格偏大盘但风格分解程度削弱。

　　·2022年，居民资金向“含权理财”搬运的趋势仍在，但在流动性显着宽松之前，增量资金节奏较前两年有所放缓。A股流转市值显着增大， A股的换手率中枢将会坚持相对较低状况。别的一方面，因为组织重仓的股票估值处在前史较高的方位。A股的行情将会出现从喧嚣到平平的态势，仍有部分的结构性的出资机遇，可是起伏或许很难像曩昔三年相同如此的汹涌澎湃。

　　？2022年微观经济局势出现前低后稳的态势，出口面对高基数下的下行压力，投融资需求有待稳添加方针进一步推出，企业盈余增速在上半年坚持下行态势，触发逆周期方针愈加活泼，新增社融增速在三季度前后转正，带来盈余预期上行，A股将迎来新一轮上行周期的起点。因而，A股全体出现“前稳后升”的态势相似“√”。

　　？依据A股所在的阶段，2022年大盘风格相对占优；主线沿着“逆周期”和“顺科技”两个方向布局。逆周期方针布局“流动性改进”“稳社融”“新（动力基建与数字）基建”“稳地产”“促销费”；科技范畴重视“元世界+VR”以及AIOT运用落地（智能驾驭+工业互联网）。

　　？工业趋势展望：展望2022年，咱们以为新动力基建、新信息革新将会演绎出主线等级行情，主张给予重视：（1）新动力基建：经测算，2021-2030年年均出资规划超3万亿，在经济下行压力较大的下一年有望发力。（2）新信息革新：以AIoT为代表的新一轮信息技术革新正在孕育，自动驾驭、工业互联网等部分趋势正在加快。消费端，巨子不断涌入，元世界+AR工业化正提速。

　　·流动性展望：全球流动性拐点降临，但国内流动性走向富余，在房住不炒家喻户晓布景下，公募仍是A股首要增量。咱们测算A股在2022年将会有6400亿以上的净增量资金。需重视全球流动性拐点和美联储或许加息对A股的外部冲击。？盈余展望：进入2022年后，全体A股盈余增速仍接连逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，估量全年悉数A股和非金融及两油盈余同比增速测算值别离为3.2%/0.9%。消费、信息科技和金融盈余增速相对安稳。

　　？工作景气展望：依据财报、景气、估值和持仓等多个维度关于二级细分工作进行定量评分，可要点重视的细分工作会集在结构资料、消费电子、元器件、通讯设备制作、核算机设备/软件、食物、畜牧业、电气设备、航空航天、银行、地产、券商等。

　　2021年A股商场全体动摇加大，结构性分解加重，到11月5日，A股首要指数中，上证指数出现宽幅震动走势，小盘生长、创业板指、中证1000、中证500等指数出现震动上行走势，涨幅均超越10%，大盘生长、上证50、中证100、消费龙头号指数出现震动下行走势，跌幅均超越10%。全体而言，2021年A股商场风格分解特征显着，中小盘指数显着跑赢，首要驱动在于新动力、上游资源品板块个股上涨贯穿全年，景气分解是构成风格分解的中心要素。

　　分工作来看，相似于风格指数的分解，工作指数分解也十分显着，2021年以来，共8个申万一级工作涨幅超越10%，一起也有8个一级工作跌幅超越10%，涨幅最高的电气设备工作涨幅达53.4%，跌幅最高的家电跌幅达23.8%，涨幅居前的工作首要分为两条主线：高景气工业新动力（包含电气设备、轿车、部分解工、部分有色等）、供应受限需求复苏的上游资源品涨价（有色、采掘、化工、钢铁等）。

　　1月前三个买卖周，基金发行加快，北上资金和内资共振，新动力轿车、生物医药等板块成绩预告遍及高增，带动商场加快上行；1月底至2月初，商场遍及忧虑流动性收紧和钱银方针转向，以及海外商场部分异象引发出资者忧虑，带来危险偏好下降，指数开端调整；

　　新年前后（2月8日-2月19日），在全球需求复苏下，大宗价格继续上涨，周期板块大涨，商场买卖经济复苏，带动指数强势反弹；

　　2月下旬开端，跟着美债收益率继续上行，全球通胀预期加大，流动性收紧忧虑继续加重，对估值高位的板块构成较大束缚，海外新式商场剧烈动摇，A股三大指数快速跌落，商场避险心情稠密，至3月中旬商场企稳震动，随后商场进入偏主题出资行情，在碳达峰碳中和以及十四五规划大纲出台等事情催化下，钢铁、公用事业等板块体现活泼；进入2季度后，商场全体出现震动上行走势，6月中旬前，中心财物全体反弹，创业板指涨幅显着抢先；

　　三季度开端，商场依然接连动摇加大、宽幅震动的商场行情。7月上旬央行全面降准，出资者危险偏好显着进步，首要指数大都上涨，中下旬开端，部分出资者忧虑方针不确定性危险，商场快速调整，8月开端，首要指数开端剧烈分解，医药板块跌落带动创业板指震动下行，上游资源品价格继续上涨，周期板块大涨。进入9月，商场依然坚持较为宽余的资金面，公募基金、私募基金等均处于继续流入商场的状况，但工作消息面扑朔迷离，包含部分房地产企业债券兑付问题、拉闸限电限产等发酵，叠加双节降临，商场博弈加重，前期跌幅显着的大盘生长、中证100、上证50等开端上涨，小盘指数纷繁跌落， 部分挣钱效应和部分亏钱均较为显着。

　　进入四季度，跟着经济和企业盈余开端下行、原资料价格上涨和本年上半年基数较高级要素，买卖复苏环境下中小市值公司成绩弹性的逻辑开端生变，年内强势的小盘价值、小盘生长等指数开端跌落，工作层面发改委强力调控煤价，周期板块走弱，而挨近年底，商场预期全体较为紊乱，部分出资者挑选四季度避险保收益，装备上凹凸切换，工作轮动加快，板块行情继续性变差。

　　A股周期性运转的规则比较显着，2019年以来，A股进入新一轮上行周期，而这轮上行周期与此前每一轮最大的差异便是，居民资金更多的通过组织化——公募和私募进场。如此一来，改变了A股的生态和结构。

　　咱们早在2018年的《A股三段论》中描绘了A股的三年半左右的周期运转规则，并在2019年1月4日提出A股敞开了两年半的上行周期。从2009年1月份开端，到本年9月，A股的出资机遇此伏彼起，虽然上证指数涨幅较前几轮上行周期涨幅相对不大，可是其间的结构性机遇，精彩纷呈，并不差劲于前几轮大牛市。

　　2019.1~2019.8 跟着社融增速企稳，A股危险偏好改进，出资首要挑选在成绩安稳添加的消费板块，消费大涨；

　　2019.9~2020.2 跟着5G车牌发放，A股关于新科技上行周期神往万分，出资者大幅加仓信息科技板块；

　　2020.3~2020.8 疫情迸发后，抗疫成为商场主线，医药、居家消费、线上消费成为商场挑选的方向，医药和有必要消费品大涨；2020.9~2021.2 稳添加效果开端闪现，经济复苏局势益发明亮，出资者开端买入获益经济复苏的各个工作龙头，周期、可选消费和金融的龙头大涨，体现为“茅指数”的行情；

　　2021.3~2021.9 本年3月以来盈余加快改进，出资需求旺盛，叠加双碳方针继续落地，束缚供应和旺季需求共振，周期股在9月之前大涨，而新动力景气量大幅改进，新动力也成为商场追捧的首要风向之一。至此，曩昔两年半的上行周期进程中，从有必要消费→科技→医药→复苏早周期种类→复苏后周期种类底子都轮动了一遍。除了，金融在曩昔两年底子被疏忽。

　　里边描绘了未来居民出资逻辑的改变：地产价格或许缺少上涨的根底一起重生一代的购房需求弱化，而股票长时刻报答则是由上市公司ROE和估值水平决议。现在A股正处于ROE坚持安稳，估值低位、长时刻资金继续流入、财物商场方针友爱的利好叠加时期。

　　2019年以来，居民通过公募和私募加快入市，截止2019年9月，股票型和混合型公募规划到达超越8万亿，较2018年12月底添加267%，这其间有净值上涨的奉献，可是从比例添加状况来看，股票型和混合型公募的比例从2018年年底的2.1万亿份添加至2021年9月底的5.3万亿份，居民资金的流入是规划添加的首要原因。而私募基金的规划从2018年底的1.9万亿元添加至2021年9月的5.6万亿元，增幅到达191%。

　　现在，组织化资金占A股自在流转比例逐年上升，至本年第三季度，以公募基金，私募基金为代表的组织化资金持有A股自在流转市值的比例到达44.3%。特别是公募和私募在曩昔三年占比显着进步，股票型和混合型基金占A股的比例到达15%，私募基金到达6.4%。因为规划日积月累，公募和私募的调仓行为开端对A股发生了愈加显着的影响。

　　居民资金通过公募基金入市也使得基金重仓和加仓的方向出现了大涨。曩昔两年半，公募基金底子上在消费、科技、医药和新动力进行布局，因为规划不断添加，公私募调仓对商场行情的影响越来越大，而且在增量资金的强化效应下，消费、科技、医药和新动力也出现此伏彼起的大型出资机遇。

　　因为组织出资者更期望寻求长时刻价值。因而，关于长时刻空间大，生长性强的工作和赛道，一旦工作景气量出边好转痕迹，出资者一般会给未来的生长性以更高的溢价，这也是为什么2019年以来部分块涨幅十分大要害原因之一。因而在这一轮景气上行中消费、医药、新动力的估值水均匀打破了曩昔10年的最高水平。当然反过来在景气回落的时分，因为估值的动摇比较大，也会出现十分显着的回撤。除此之外，因为基金持有人趋势性的出资行为，也使得在某些工作和板块体现比较好，相关工作主题基金或重仓相关工作的基金成绩较好时，会遭到更多出资者的追捧。增量资金的继续涌入简单构成正反馈，然后进一步推高了前期较优板块的估值水平。

　　经济由高速添加转为高质量添加，因而微观经济全体增速关于各个工作的影响下降。2019年之后，不同工作的景气量常常出现错位的状况。组织出资者愈加重视工作或工业的景气趋势。因为组织出资者思想形式、决议方案结构、查核机制相对较为挨近，因而咱们关于工作景气量的评价办法、估值办法较为挨近，导致咱们会一起买入景气量较高的工作，而关于那些景气量较低或许长时刻空间不显着的工作，出资者会一起扔掉。这使得2019年以来常常会出现部分板块涨而部分板块跌的状况，工作的相关性显着回落，本年以来这种特色体现的尤为显着。

　　在强度较大的查核压力下，因为组织出资者出资理念趋于一起，判别规范趋于一起，而信息传递功率在其时大幅进步。因而，一旦发生了部分的信息改变，咱们关于赛道主线和工作会敏捷构成一起预期，导致股价在短期内反响预期的改变。而曩昔三年影响股票全体的微观和工作的要素较多，也使得在不同板块赛道和主线之间的轮动显着加快。略微反响慢一点就错过了一波较大的结构性机遇。

　　阅历了大型机遇此伏彼起的曩昔三年之后，进入到2022年，咱们以为跟着增量资金趋于平稳。经济全体景气量有所下行，部分板块行情的起伏将会逐步下降，体现为从喧嚣到平平的特征。

　　1） 流动性平稳：居民资金财物再装备不行逆转，但微观流动性平稳，增量资金流入转为平稳

　　从前史数据来看。2012年之后，房地产的成交和房价的均匀涨幅和A股有相对显着的反向联系，这也体现为2012年之后，可以获得10%以上年化报答的中高收益财物底子在房地产和含权基金中切换。这两类财物有必定的代替性。当房地产成交活泼、房价上行阶段，居民许多的存款乃至换回基金卖股票转化为房地产出售；而相反当房地产成交低迷，房价上涨预期较低，出资者更简单去购买基金或股票。

　　全国熙熙，皆为利往。居民在评价房产和基金的出资报答率时，会参阅曩昔前史的报答水平。而咱们调查到在2012年之后，底子规则是当一线城市的三年年化报答率高于混合基金时，则出资者更简单去买房地产；而当混合基金在阅历一段时刻收益率累计之后，超越了一线城市房产的三年年化报答，则居民更简单去购买基金。因而2012年之后两轮公募基金和私募基金的大迸发，均出现在房价较为低迷而股票商场体现较好的一段时刻之后，别离出现在2014年的三季度和2019年的三季度。现在因为房地产调控并未放松，房住不炒家喻户晓，房地产税试点有或许会落地。房地产未来预期报答率进一步回落的概率较大。而因为曩昔三年基金的体现较好，从长时刻来看公募基金可以供应一个相对较为安稳的10%以上的年化报答。比照不同类型大类财物的相对收益后，咱们以为未来居民财物不断转向包含公募和私募的含权理财，将是一个大的趋势。

　　可是，详细有多快的节奏流入公募和私募还要取决于微观流动性的环境。2012年以来的十年，两次大规划增量资金的流入，都发生在钱银环境宽松之后。

　　咱们界说超量流动性——银行间超储规划的同比改变来衡量广义的金融系统的流动性，当超量流动性转正大幅进步后，金融系统的流动性添加，金融系统的流动性随后发生外溢效应，则咱们会看到增量资金流入股票商场。而本轮增量资金的大幅流入，始于2018年下半年开端的钱银环境宽松，2019~2020年上半年流动性依然坚持宽松，接连两年的宽松流动性环境终究助推2019年头至2021年上半年大规划的增量资金流入A股，也带来前面所描绘喧嚣的A股。

　　而2020年下半年开端，流动性开端边沿收敛，在挣钱效应和房住不炒的布景下，2021年依然坚持了较大规划的增量资金，可是随后公募和私募报答率边沿下降，增量资金的流入开端趋缓。

　　而别的一方面，2019年以来A股推出了科创板，创业板进行了注册制变革，IPO显着提速，在商场上涨和股票供应添加两个要素的推进下，A股的流转市值现已超越了70万亿，较2018年底添加了一倍。流转市值的不断添加，使得相同资金体量的成交额带来的换手率显着下降。而咱们知道，换手率凹凸而非成交额巨细才是商场是否活泼的底子。

　　换手率的进步离不开增量资金，数据显现，A股的单月换手率与单月增量资金的流入高度正相关。2019年4月、2020年2月、2020年7月和2021年1月商场脉冲式的上涨，咱们调查到的便是换手率显着进步，一起伴跟着增量资金显着进步，当然反过来商场活泼度和显着的上涨又会招引更多的资金流入，构成正反馈。

　　。一起，本年以来公募私募的报答率较前两年有所回落，“挣钱效应”有所回落。虽然“房住不炒”家喻户晓，居民资金还在安稳的流入商场，可是没有金融系统全体流动性的支撑，安稳的增量资金在70万亿体量的流转市值面前，可以“溅起”的水花相对越来越小，

　　虽然组织出资者的出资行为中，估值并非一个十分要害的变量，可是估值却会影响一个板块的长时刻出资报答率，究竟估值水平拉长来看都会回归到一个合理的区间，而股票的报答永久等于盈余添加的比例和估值改变的比例，假如估值水平难以进一步进步乃至还有或许进一步下降，那必将下降中长时刻板块出资的报答率。关于估值显着违背曩昔均匀水平的板块，商场或许挑选杀估值，或许用时刻堆集盈余然后到达消化估值的意图。因为曩昔三年增量资金通过公私募涌入商场，而公私募重仓了消费、医药、科技、新动力等板块，使得这些板块估值显着进步，消费和医药板块的估值水平仍处在前史较高的水平，组织重仓股全体估值在前史较高的水平。

　　在流动性没有显着改进之前，增量资金的态势可以继续，但节奏会放缓。跟着A股的盘子不断增大、流转市值不断进步，A股的换手率中枢将会坚持相对较低的状况。别的一方面，因为组织重仓的股票估值处在前史较高的方位，虽然有其合理之处，可是必定程度上也透支了对未来的预期。因而在流动性大幅改进之前，A股的行情将会出现从喧嚣到平平的态势，仍有部分的结构性的出资机遇，可是其起伏或许很难像曩昔三年相同如此的汹涌澎湃。

　　咱们以为，虽然A股增量资金继续流入的态势不会发生改变，但A股所面对的外部微观环境将会出现许多变数。

　　2021年11月3日，美联储宣告Taper敞开了减缩购债规划的大幕。由此也宣告自2019年以来偏宽松的钱银方针逐步走向中性，上一次美联储宣告减缩购债规划发生在2013年12月18日，两年后美联储宣告加息。

　　但从这一次的状况来看，因为通胀压力比较高，商场估量下一年美联储敞开加息最早为下一年6月份第1次加息。欧美日央行的钱银方针联动性较高，当美联储挑选逐步收紧流动性时，日本和欧洲的央行也会相对偏紧一点，当欧美日央行总财物规划增速逐步放缓时，欧美日总钱银供应量和信誉规划增速也将会同步回落。

　　欧美日的信誉增速对其总需求影响也较大，信誉扩张对出产和需求均会发生正面影响。从曩昔几回阅历来看，当欧美日信誉增速回落，其进口增速和信誉和出产指数增速均会不同程度回落。咱们在此前陈述中通过出产、库存、价格、进口等一系列方针建立了全球经济周期方针。欧美日信誉增速继续回落时，全球经济周期将会逐步进入下行周期。现在来看，全球经济正处在顶部区域邻近，拐点即将降临。

　　上一年疫情迸发以来，欧美日等兴旺国家央行采纳了宽松的钱银方针，并推出了许多财政支撑办法，带来了全球需求的继续回暖，而在这个进程中因为疫情的重复供应链遭到冲击，全球的出产遭到很大影响。我国作为最快操控疫情，最早康复供应链的国家，许多的订单开端流入我国，上一年下半年以来，我国的出口遭到了总量进步和比例进步的双击。可是跟着新冠特效药逐步出炉，全球疫苗接种的比例进一步进步，疫情得到解决的概率在显着进步，全球的出产处在继续上升的进程之中，我国的比例优势会相对削弱。而依据前面的剖析，全球的需求或许会迎来边沿的向下拐点，因而支撑我国出口的总量要素和结构要素都将有所削弱，未来我国的出口增速将会在高基数的态势下出现继续回落的特征。

　　从曩昔的数据来看，我国的出口增速与全球经济周期的运转仍是坚持高度的正相关。

　　从上市公司盈余视点来看，在阅历了2020年疫情冲击之后，尔后稳添加发力和全球经济复苏，企业盈余增速继续攀升，本年一季度之后，跟着基数显着抬升，且本年以来稳添加力度逐步削弱，房地产调控力度加大且疫情一向重复影响经济，二季度开端上市公司盈余增速显着下滑，工业企业三个月翻滚盈余增速下行至16%邻近。而遭到大宗产品价格坚持高位影响，上市公司本钱率底子都不同程度攀升，毛利率下降，

　　分拆来看，出资端奉献较大的首要有房地产、政府部分、制作业企业。从房地产部分的状况来看，因为本年以来各地推出了包含房子指导价等一系列办法，而房地产税的试点也底子箭在弦上，房地产出售均匀价格开端继续回落，涨幅显着放缓，在房价低迷、房地产税推出之前，居民购房志愿坚持低迷，直至后续调查房地产方针会否有相应的调整。究竟十四五规划中，展开新式城镇化、有用添加确保性住宅供应是十分重要的展开方针，2022年三季度前后出售或许会企稳。

　　上一年疫情迸发以来，跟着传统工作出资回暖，防疫物资和居家消费品出口企业出资志愿的上升，以及以新动力、半导体、医疗设备等相关的新式企业出资需求旺盛，上一年的全体制作业出资需求十分旺盛。而本年以来跟着“两高”工作出资束缚进一步趋严，居家消费品和防疫物资的出口增速回落，新工业的产能仍在开释的进程中，制作业企业全体的融资需求和拿地需求均显着回落。其时工业企业盈余增速处在回落的趋势之中，进一步束缚了制作业出资的动力，在社融增速企稳之前，估量制作业融资和出资需求仍坚持相对安稳。

　　上一年疫情迸发后，政府出资关于稳添加起到了至关重要的效果。但本年以来跟着方针基调定为操控微观杠杆率，地方政府专项债发行增速显着回落，基建出资增速继续回落。因为下一年经济下行压力进一步加大，而重要会议即将举行，因而二季度开端政府融资增速企稳上升稳，基建加码的概率较大。

　　其时因为疫情重复，部分服务业相关消费继续坚持低迷，而别的一方面，7月份今后地产出售增速显着回落，使得与地产后周期相关的消费也出现下行态势，现在消费增速全体出现回落的态势，后续有待稳消费的办法进一步出炉。

　　全体来看。从本年四季度到下一年上半年，消费出口和出资增速均将会坚持下行的态势。可是跟着数据的下行，稳添加志愿进一步上升，

　　商场有观念以为，曩昔一年大宗产品价格大幅上行，企业的本钱压力显着进步，因而将会PPI将会逐步向CPI传导发生较为显着的通胀压力，然后束缚钱银方针的力度。可是咱们以为，依据我国的CPI的核算办法，PPI向CPI传导的压力并不大。

　　CPI的结构中食物类占比约为30%，非食物类的占比约为70%，在实践的奉献测算进程傍边，最新数据显现食物CPI对CPI的奉献约为20%左右，非食物CPI奉献约为75%左右，因而关于CPI奉献更大的依然对错食物CPI，而从图中可以看出非食物CPI与PPI底子同步反映了经济全体需求的状况，而非滞后于PPI，因而若下一年在高基数的布景之下，大宗产品价格回落拉动PPI增速回落则非食物CPI增速难以进一步上升，乃至或许会坚持回落的趋势。

　　虽然食物CPI有许多分项构成，可是因为猪价动摇较大，历年来关于非食物CPI奉献最大的依然是猪肉价格。食物CPI与猪肉价格的同比改变高度正相关，因而判别食物CPI首要的依据是猪价的改变要素，因为猪价在本年出现前高后低的态势，若猪肉价格在未来企稳上升，则下一年食物CPI也将会坚持前低后高的态势。

　　如此一来，下一年在基数较高且需求边沿回落的布景下，PPI增速继续回落将会拉低非食物CPI，而猪肉价格或许会企稳上升，将会逐步拉高食物CPI。变量对冲之下，咱们估量下一年CPI全体坚持前低后高的态势，但全体增幅不会太大，CPI+PPI将会坚持下行的态势。

　　2022年是十分重要的年份，重要会议将会举行，而依据咱们前面的判别，企业盈余增速将会在未来三个季度坚持下行的趋势，使得钱银宽松的必要性显着进步。而在什么状况下钱银方针会显着宽松，咱们总结了曩昔4轮钱银方针显着宽松的时分的微观方针特征。

　　第三，通胀压力不行太大，不管是CPI或PPI过高均将会束缚钱银方针，但假如这两个方针坚持在必定的规划之内，即CPI+PPI低于6%，或许钱银方针遭到的掣肘较低。

　　如此一来。依据咱们前述的核算，下一年3月份之后跟着一季度经济数据出炉，两会举行完毕，一切方针均符合此前4轮钱银方针宽松的布景，下一年3~4月份之后，钱银环境宽松的概率显着进步。

　　有观念以为，若美国采纳较为偏紧的钱银方针，我国钱银方针也不或许宽松，咱们以为这种观点是有失偏颇的。从曩昔状况来看。我国的钱银方针首要以我国经济本身的状况动身，依据经济局势、工作、通胀、微观杠杆率等要素进行归纳考量，美联储方针的调整也仅仅我国钱银方针考虑的一个变量罢了。而因为中美经济并不彻底同步，因而许多时分，中美钱银方针并不彻底一起。咱们可以通过超量流动性和基准利率来描绘我国钱银方针的状况，超量流动性界说为银行间超储规划的同比改变，央行通过数量东西，例如降准、MLF、逆回购、再借款等办法进行调整；而基准利率在2015年之前更多是以定存利率调整作为要害方针；而2015年之后，

　　超量流动性为正可以理解为钱银方针坚持流动性愈加富余；超量流动性为负钱银方针愈加重视中性适度；下调利率为钱银方针愈加宽松，上调逆回购和MLF利率可以理解为钱银方针愈加稳健中性。美国钱银方针也可以分为数量型东西和价格型东西，美国数量型东西在2008年开端体现为美联储购买国债或许MBS等证券，被称为“QE”；价格型东西便是经典的联邦基金利率。QE和降息被以为是美联储宽松，减缩QE为方针边沿缩短，加息和缩表可以看成是美联储钱银方针紧缩。所以，咱们可以将2003年以来划分为四种色彩。

　　2021年11月3日，美联储宣告Taper正式敞开了2019年以来宽松方针的逐步退出，现在商场预期下一年至少加息一次。因而，美联储方针拐点降临。

　　从前史的美联储钱银方针的调整来看，美联储方针的调整与A股的动摇时刻窗口较为符合，体现为全球流动性改变对A股发生的影响。2004年6月和2015年12月是加息周期开端，A股在第一次加息前后出现了不同程度调整；

　　2008年11月、2012年9月和2020年3月，中美钱银方针携手宽松，A股均迎来了不同程度的大涨；

　　而2013年12月美联储上一轮宣告TAPER， 我国的钱银方针没有宽松，A股坚持弱势的态势指到三季度之后，我国钱银方针显着加码，A股进入了一轮较为显着的上涨行情。

　　我国的新增社融增速运转周期底子是40个月左右，咱们称之为“信誉周期”或许“金融周期”。

　　社融下行带来的商场底部跟着A股盈余规划的添加在不断抬升，这个不断抬升的中枢构成了A股的长时刻价值线，A股终究因为盈余的添加可以完成大约12.5%的年化报答。而价值线邻近也是A股最佳的加仓机遇。

　　假如依照三年半40个月左右的信贷周期，2022年6-7月邻近新增社融或许会再度正，这与咱们前面依照各项方针的推演时刻底子符合，则三季度前后A股将会迎来新一轮盈余增速上行周期。因而依照这样的规则，2022年A股将会坚持前稳后高的走势。相似“ √”。

　　咱们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中界说的A股所在的不同状况，2022年经济全体出现的特征应该是从转折期到下行期，商场驱动动力从底子面驱动到流动性驱动，出现类财物荒的状况。这与2012年年头、2014年一季度和2019年的状况有相似之处，均是盈余增速继续下行，但流动性继续边沿改进。

　　此前的多篇陈述中都描绘了风格的要害决议要素是大中小盘之间的相对盈余优势。在本年2月份以来，跟着经济的显着好转，工业企业拟增速坚持高位，中小市值公司总算迎来了逆袭，全体风格出现小市值占优的态势。但跟着时刻的推移，9月份之后工业企业盈余增速开端显着下行，而且因为本钱的影响，本轮盈余下行的斜率较平常更快，因而10月份以来商场又开端愈加追捧安稳性更好的大盘龙头。展望下一年，虽然在新式工业仍有许多出资机遇，但在专精特新、趋势向上的新式工作中小公司仍有获得较高收益率的机遇。但全体来看因为经济增速下行，企业盈余增速处在下行的趋势，全体环境关于成绩相对安稳的大盘股更有利一些。

　　假如以进攻的视角或估值扩张的视角，以未来自在现金流贴现模型和市值贴现模型往来不断作为中心估值办法，则部分高估值的板块会因为贴现率的下行出现估值扩张的态势，体现为生长板块占优。而若商场以防护的心态做出资，

　　下一年出现盈余增速下行和流动性继续改进的态势，危险偏好难以显着太升，但也不至于因为流动性杀估值，

　　以上剖析全年商场风格，大盘生长和大盘价值轮流占优的概率较高，可是相对优势也不会较前几年那么显着。下一年所在的经济环境由转折期到下行期，前期出现类财物荒的状况，而三季度之后跟着增速的企稳，又或许会进入到复苏前期，所以下一年的装备思路以逆周期和早周期的装备为主。

　　从科技立异的视点动身，若下一年在新的消费电子形状如VRARMR、智能驾驭水平显着进步，卫星互联网、工业互联网云核算快速展开有更大的改变，则下一年顺科技也是一个要点考虑的思路。

　　依据上文所述，下一年一季度之后，经济增速数据进一步回落，工业企业盈余增速在高基数布景下或许会转负，出口增速进一步回落，而PPI进入下行趋势，CPI不会太高，如此以来，钱银方针边沿宽松的条件具有，当钱银环境宽松后，信贷和社融增速企稳条件上升的条件具有。核算机、券商和军工是典型流动性驱动板块。

　　在经济下行压力加大之后。政府依旧会出台稳添加方针。可是未来不会将房地产作为短期影响经济的东西，传统的基建规划也相对空间有限，因而新基建成为未来稳添加的重要利器。

　　在房地产调控方针趋严且房地产税落地的布景之下，房地产的出售增速出现了显着的回落。部分民营房地产企业出现了部分的、危险可控的运营不利要素。众所周知，房地产在未来不会被作为短期影响经济的东西，可是从最新的数据来看，房地产出资现已转为负添加，未来或许对经济构成连累。而在十四五规划中关于房地产的描绘是：

　　因而在房地产投融资增速显着下行之后。央行关于房地产正常融资需求给予了支撑。

　　依照十四五规划的内容，十四五期间的重要方针是：完善新式城镇化战略 进步城镇化展开质量，规划中说到要放宽一些大型城市的落户完善特大超大城市落户积分准则；要推进城市群一体化发建造现代都市圈，建造推进以以县城为重要载体的城镇化建造完善住宅系统和住宅确保系统，有力有序扩展城市租借住宅供应有用添加确保房供应。在地产增速显着回落之后，依据十四五规划指引，新式城镇化战略的落地将会对地产的安稳起到杰出效果。

　　2022年，咱们重视元世界、智能车、工业互联网与云服务等工业趋势的快速展开，详细内容见正文第八章。

　　曩昔两轮PPI大幅上行之后，日常消费品的出现不同程度的涨价，从毛利率趋势来看，的确都出现了继续的上行趋势，本钱压力将会推进有必定定价才能的日常消费品的涨价，在涨价后往往本钱又进入了下行趋势，毛利率继续进一步进步。若消费添加的压力进一步加大，不扫除政府会推出更大规划的稳消费促消费的方针，这对日常消费品也是一个正面支撑。

　　跟着疫情影响的缓解和各国经济康复，这轮始于2020年3月的全球大宽松正步入结尾。一方面，本年以来多个国家现已接连敞开加息，如，俄罗斯和巴西现已年内六次加息，墨西哥加息三次，韩国、新西兰、挪威等加息一次。另一方面，多国央行开释信号，方针开端收敛，如，美联储将从11月敞开Taper，欧央行现已放缓购债速度，加拿大央行完毕量化宽松转向再出资并说到下一年6-9月或许考虑加息，英国央行也表明将“采纳办法遏止通胀”。全体而言，全球钱银方针拐点正在挨近。

　　美联储Taper靴子落地，将从2021年11月开端施行，现在每月购债1200亿元，逐月削减购债150亿美元，这样到2022年6月刚好彻底退出量化宽松，完毕QE。从前史阅历来看，美联储Taper对商场冲击最大的阶段是商场预期Taper的进程，Taper施行的进程对商场的影响相对并不显着。

　　详细到A股商场来说，在2014年美联储施行Taper的前半段，也便是2014年5月之前，A股体现为震动行情，5月之后A股敞开上行。

　　上一轮Taper时陆股通没有注册，因而咱们学习香港股市来调查美联储Taper对资金流向的影响。可以看到，在QE1退出（2009/9-2010/4）以及QE3退出（2014/1-2014/10）的进程中，在Taper的前半段香港股市资金流出，而在Taper的后半段资金回流。

　　详细到本轮美联储Taper，因为此前美联储与商场的交流现已比较充沛，Taper在商场预期规划内且现已price-in，Taper落地对全球资本商场的影响相对有限。别的，考虑到现在外资也是A股商场重要增量资金，参阅港股在上一轮Taper的阅历，美联储Taper敞开后，短期北上资金或许会有流出动力，到Taper后半段资金或许回流，因而，未来阶段还需求重视外资流向。

　　虽然美联储一向着重Taper并不作为加息的信号，但在美国通胀数据居高不下的状况下，商场对美联储加息预期显着升温。依据CME“美联储调查”数据，截止11月4日，商场对下一年6月美联储加息的预期到达近6成，商场预期美联储最早将于下一年6月开端加息，且下一年至少两次加息的概率超越70%。加息预期的前移也体现在美联储的加息预期点阵图上，9月点阵图显现，其时预期2022年到达加息条件的官员较6月议息会议添加3人，估量2022年加息与不加息的联储官员人数相等，加息预期也在前移。

　　那么，美联储假如敞开加息，将怎么影响商场呢？2002年以来，美联储阅历了两轮加息周期，第一轮是2004年6月至2006年6月；第二轮是2015年12月至2018年12月。

　　2004年美国仍处于互联网泡沫幻灭后的经济上行期，经济增速继续走高，PMI自2003年底开端接连多个月处于60以上的高位，工作商场改进；伴跟着油价的上行，通胀有所上升。在此状况下，商场对美联储方针收紧的预期激烈，特别2004年3月下旬开端十年期美债收益率加快上行。但在当年的前几回议息会议中，美联储对通胀一向坚持比较达观的情绪，以为通胀率适当低，且估量中心PCE将继续坚持低位（仍处于2%的中长时刻通胀方针下），由此美联储坚持宽松的钱银方针不变，对方针调整坚持耐性。直到5月初的议息会议美联储说到“或许以一个适宜的速度逐步退出宽松方针”，6月议息会议美联储决议加息，进步联邦基金方针利率25bp。在美联储加息周期中，GDP坚持高速添加，通胀不断走高，工作缺口收敛至0，到达足够工作水平。

　　2014年美国经济一向坚持在4%以上的较高增速，PMI处于扩张区间。2015年二季度美国经济增速开端下滑，而且伴跟着继续疲软的油价，通胀继续下滑，显着低于美联储的长时刻方针；劳动力商场继续改进，工作缺口不断收敛。在此状况下，美联储一向着重钱银方针结构下的最大工作方针和2%的中长时刻通胀方针，并坚持宽松的钱银方针不变。直到2015年12月16日的议息会议，美联储决议进步联邦基金方针利率25bp至0.25%-0.5%，敞开钱银方针正常化。从美联储的会议纪要以及新闻发布会内容来看，美联储之所以在这个时分加息首要依据对未来经济的判别，美联储以为经济体现全体杰出而且会继续改进，工作和通胀也会向着方针水平继续挨近。从之后经济体现来看，正如美联储所言，2016年跟着油价反弹通胀开端继续上行，而且失业率走低，工作缺口继续向0挨近。

　　归纳而言，美联储两次加息都印证了美联储的加息是前瞻式的，加息的进程伴跟着工作的改进和通胀的上行。

　　从美债及汇率商场的体现来看，美联储正式加息之前，商场对美联储方针收紧或许加息的预期现已开端反映，十年期美债收益率和美元指数在美联储两轮加息前均有所上行，人民币对美元有小幅价值下降。详细来看，第一轮加息发动前的3个月，美元指数上行0.78点，十年期美债收益率上行79bp；第二轮加息发动前的3个月，美元指数上行3.03。

　　加息落地后，在美联储加息的进程中，美债收益率伴跟着加息而继续上行。第一轮加息（2004/6/30-2006/6/29）期间，十年期美债收益率上行52bp；第二轮加息进程中十年期美债收益率上行49bp。

　　美联储加息进程中，美元指数在前半段上行动力较强，但加息后期美元指数开端走弱，从整个加息周期来看，美元指数改变不大

　　详细而言，第一轮加息期间，美元指数跌落3.49点；第二轮加息期间，美元指数跌落1.92点。

　　从股票商场的体现来看，在两次美联储加息施行前期，加息预期下，伴跟着美债收益率和美元指数的走高，全球新式股票商场有短期跌落压力，而兴旺股票商场则全体体现为小幅上涨。美联储加息施行进程则并没有影响全球股票商场的上涨，不管新式仍是兴旺股票商场在两次加息周期中都获得了比较可观的涨幅。由此来看，美联储加息对全球股票商场的最直接的影响依然是体现在加息前的预期阶段。详细到A股商场来看，在第一轮加息前，A股商场处于2004年以来的跌落阶段，首要原因在于国内经济过热， 2004年4月央行再度进步存款准备金率，且4月的中心经济工作会议使得经济过热从忧虑变成现实，方针收紧的忧虑下，万得全A在美联储敞开加息前的三个月累计跌落超越20%。2004年6月美联储加息后，10月国内也开端加息。在国内外方针都收紧环境下，A股一路跌落。一向到2005年7月，跟着国内股改和汇改的一起发动，A股才触底反弹。虽然之后仍处于美联储的加息周期内，但在方针和底子面的支撑下A股敞开了为期两年半的牛市行情。

　　2015/10-2015/12期间，A股正处于暴降之后的反弹，在美联储敞开第二轮加息前的3个月里，万得全A上涨了27.56%。可以看出，这一次美联储加息的预期对A股的影响相对较小，究其原因，期间美债收益率上行起伏相对有限，人民币相对美元有价值下降但价值下降起伏较小，特别国内还处于降准降息的宽松周期。2015年12月美联储敞开加息后，在2016年头A股商场受熔断机制的影响快速跌落；2016年2月末国内再度宣告降准，A股就此敞开了两年的震动上行进程。2018年受中美经贸冲突、金融监管等要素影响，A股继续跌落。全体而言，在美联储第二轮加息周期内（2015/12/17-2018/12/20），万得全A先涨后跌，累计跌落31.69%，前期上涨因为国内方针宽松，后期跌落的首要原因也并非美联储加息，由此来看，美联储加息周期对A股影响有限。

　　总结美联储两轮加息周期各类财物的体现，可以发现：1）美联储加息预期阶段，美元指数及美债收益率大概率走高，加息施行阶段，美债收益率涨幅显着，美元指数前高后低，涨幅一般；2）美联储加息对新式商场以及A股的影响首要体现在加息预期阶段，但影响程度还需求看美债收益率的上行起伏及汇率的改变程度；3）美联储加息施行并未构成新式商场以及A股的束缚要素，A股的体现首要取决于国内的方针经济环境。

　　展望2022年，股票商场增量资金边沿放缓，公募募基金仍是首要增量资金，外资面对的不确定性要素增多，全体股票商场资金仍有望净流入。详细而言，从资金供应端来看，居民资金通过公募基金入市是本轮商场首要增量资金，2021年奉献了上万亿增量资金，下一年跟着预期收益下降，公募增量或略有放缓，但考虑到岁末年头方针宽松预期较强，居民参加热心或许仍比较高；跟着商场风格均衡化及私募收益下滑，私募扩张将有所放缓；美联储施行Taper的前半段以及加息或许增大外资流出压力，但考虑到MSCI我国A50互联互通指数及其股指期货的创设增大A股对外资的招引力，两种力气的归纳效果下，外资的不确定增大，但有望净流入；资管新规过渡期完毕后，银行理财有望重回扩张，加上理财子公司产品可以直接或直接出资股市，或许为股市带来少数增量资金。资金需求端，北交所建立加快中小企业上市，但考虑到均匀募资规划较低对资金需求端影响或相对有限，在融资方针环境未出现显着改变的状况下，资金需求端估量坚持相对平稳的水平。归纳以上要素，测算显现，2022年A股商场仍有望完成近6400亿元的资金净流入。

　　2021年一季度基金发行量大，特别1月发行规划创前史单月新高（3740亿元）。进入二季度以来，因为前期商场调整后，商场挣钱效应削弱，居民申购热心下降，基金发行有所降温，不过全体而言仍处于最近两年中等水平。别的，老基金换回压力在二季度和三季度得到开释，9月老基金现已转为小幅净申购0.11%。

　　展望2022年，在经济下行布景下，商场对未来报答预期有所下降，且基金收益的分解程度有望收窄，基金发行量大概率较本年有所回落。不过房住不炒方针基调下，居民增配权益财物的趋势仍在，本轮基金规划扩张也或许继续更长时刻。别的，岁末年头商场对方针宽松的预期较强，且考虑到经济下行阶段方针宽松概率大，居民参加申购的热心或许仍会比较高。

　　因而估量下一年公募基金规划或许将是一个斜率放缓的扩张进程，公募基金仍或许是商场重要增量资金。假如依照月均1000亿元的发行量预算，则2022年公募基金增量规划约1.2万亿元。

　　2021年以来，私募基金规划增速继续高速扩张，即便在上半年商场调整显着的阶段依然坚持扩张，显现高净值人群入市热心仍比较高涨。到9月末，私募证券出资基金办理规划5.59万亿，比较年头添加1.8万亿元，添加了48%。别的从仓位来看，2021年以来私募基金均匀仓位继续高位震动，底子坚持在80%左右的高位。

　　展望2022年，考虑到2021年私募基金出资收益颇丰，且下一年商场的风格或许趋向于愈加均衡乃至向偏价值的风格改变；而且考虑到近期私募基金全体出资收益有所下降，估量私募基金规划扩张速度或许在2022年会有所放缓。假定2022年私募基金规划同比增20%，均匀仓位70%，则私募对应带来增量资金规划约3800亿元。

　　2021年是资管新规过渡期终究一年，银行理财也底子以存量整改为主，产品发行坚持在较低水平，跟着新产品发行和老产品退出，银行理财产品规划稳中略增。与此一起，全商场银行理财加快向银行理财子公司搬运。到2021年9月末，银行理财规划27.95万亿元，较年头添加8.08%，同比添加9.27%。其间银行理财子公司办理的产品规划13.69万亿元，在全商场现已占有半壁江上（48.97%）。跟着资管新规过渡期的完毕，银行理财子公司将逐步发挥理财商场主体的效果。

　　别的，从银行理财转型进展来看，三季度末银行理财净值化比率现已到达86.56%，显现理财商场转型有序推进，到年底过渡期完毕净值化转型比率大概率可以到达九成以上。

　　不过，就理财产品的装备结构而言，2021年银行理财继续增配债券财物而减配权益财物。2021年6月银行理财财物装备中，债券财物占比达67.3%；比较之下，权益类财物的配比仅4.08%，较年头继续下降。

　　进入2022年后，银行理财子公司或许开端逐步发行新的产品，银行理财规划或许从头进入扩张状况。再加上银行理财子公司产品答应直接或许直接出资股票商场，因而2022年银行理财产品或许为股票商场带来少数新增资金。假定银行理财2022年规划增速为9%，参阅现在权益出资比例，则2022年银行理财有望带来增量资金约690亿元。

　　2021年以来，资金信任规划接连下滑。但其间出资股票的比例继续进步。到2021年6月末，资金信任余额15.97万亿元，同比削减16.16%。资金信任中出资股票的比例为4.09%，较年头进步0.81%。但全体而言，跟着资管新规过渡期完毕，产品整改压力开释，信任产品对股票商场流动性的影响现在而言现已相对较弱。假定2022年资金信任规划降幅收窄至10%，依照现在出资股票比例核算，则2022年带来增量资金为-547亿元。

　　本年以来，跟着保费收入增速放缓，稳妥资金运用余额规划增速继续下滑，背面反映的是居民可支配收入增速下降布景下居民可选消费才能和志愿的下降。到2021年9月，稳妥资金运用余额22.4万亿元，同比增速8.4%；较年头添加了3.52%。其间出资股票和基金的比例12.16%，比较年头下降1.59%。

　　展望2022年，居民收入增速有望小幅改进，带动稳妥资金规划增速小幅上升，假定全年稳妥资金运用余额规划增速9%，以现在稳妥资金权益出资的比例为根底，则2022年有望带来增量资金约1768亿元。

　　不考虑股份划转的状况下，社保基金的资金来历首要包含彩票公益金分配和中心财政预算拨款。假定2022年划拨给社保基金的彩票公益金为300亿元，中心财政预算拨款每年200亿元，考虑股权分红再出资，股票出资比例依照20%核算，则2022年社保基金增量资金145亿元。

　　底子养老稳妥基金方面，底子养老金托付出资快速推进。最新数据显现，到2021年三季度末，一切省份均发动底子养老稳妥基金托付出资，合同规划1.25万亿元，到账金额1.1万亿元，到账资金规划比较年头添加了500亿元。假如假定未到账规划悉数在2022年到账，出资比例20%，则对应增量资金约250亿元。

　　到2021年6月，全国企业年金实践运作金额为2.45万亿元。依照7.5%的股票出资比例核算，2021年企业年金单季度奉献增量资金规划55亿元左右。考虑到企业年金规划扩张，保存估量2022年单季度带来增量资金60亿元。依据相关数据核算，工作年金年均规划添加约2000亿元。考虑到工作年金入市后的初始出资比例不会太高，参阅企业年金，假定为7%，则每年增量资金约140亿元。

　　2021年以来，北上资金全体接连大幅流入，不过比较于上万亿的公募基金和大几千亿的私募基金增量，北上资金年内对A股商场的影响显着偏弱，再加上陆股通重仓股体现欠安，外资持股占比有所下滑。到10月末，北上资金年内累计净流入3247亿元；到2021年9月末，悉数外资持A股规划3.5万亿元，占A股流转市值的比例为5.18%，比较年头下降了0.21%。

　　展望2022年，一向到下一年上半年或许是Taper施行进程，参阅美国前史上Taper期间港股商场资金流向，在Taper施行前半段资金有流出压力，Taper施行后半段资金回流。下一年影响外资流向的另一个重要要素是美联储加息，现在商场预期美联储最早从下一年6月开端加息，从香港的阅历来看，美联储加息进程中外资或有必定的流出压力。归纳这两个要素，下一年外资的流向或许会出现中心高两端低的状况。

　　现在MSCI推出我国A50互联互通指数，而且盯梢该指数的股指期货产品也现已推出，为外资添加了对冲A股危险的东西，而这也是MSCI针对A股扩容的条件之一，因而可以重视MSCI归入A股进程会否有新进展。假如MSCI可以针对进步A股权重展开问询，那么或许对Taper以及加息等负面要素构成对冲。归纳以上，咱们觉得影响下一年外资流向的不确定要素相对较多，但考虑到现在外资仍处于全体增配A股的进程中，保存估量下一年外资全体净流入1500亿元。假如A股归入MSCI有新进展或许美联储加息进程低于商场预期，那么外资或许完成更大规划净流入。

　　2021年前10个月融资资金净流入2148亿元，其间5-8月会集大幅净流入，对其时商场向生长风格的极致演绎发挥了重要的推进效果。不过融资资金全体仍归于顺势资金，其资金流向首要取决于商场体现。假定咱们在前文中的逻辑可以按期完成，下一年商场全年上涨，年底融资余额占A股流转市值的比例回归至2.49%的均匀水平，据此预算，则2022年融资资金有望净流入1100亿元。

　　2021年前10个月股票回购规划算计约1144亿元，现已超越2020年全年的股票回购规划，股票回购已逐步成为A股商场一种相对常态化的上市公司操作，且年头的时分一般回购规划相对较高。估量2022年股票回购规划继续坚持一个较高的水平，保存估量1200亿元。

　　到2021年10月末，2021年累计共有389家公司进行A股IPO发行，对应融资规划4199亿元，与2020年同期的水平底子适当。其间主板、创业板、科创板别离IPO1785亿元、1079亿元、1333亿元。展望2022年，北交所的建立将进一步加快中小企业上市，不过考虑到中小企业均匀融资规划比较低，现在新三板精选层上市公司均匀募资规划为2亿左右，所以北交所对商场全体的融资规划影响或相对有限。保存假定北交所一年上市80家公司，则对应IPO规划算计160亿元，其他板块IPO依照现在月均350亿元核算，两者算计全年IPO约为4360亿元。

　　本年以来上市公司再融资预案较上一年同期放缓，前10个月上市公司初次发表的定增预案对应拟募资规划到达8741亿元，显着低于上一年同期的1.19万亿。年内已发布的现已施行的定增项目中，增发募资规划6184亿元，其间钱银增资4704亿元，月均470亿元。展望2022年，考虑到定增仍处上行期，不过本年发布的定增方案现已显着放缓，依照月均400亿元预算，则2022年定增规划4800亿元。

　　到10月末，92家公司发行可转债，数量是上一年全年的一半；不过对应募资规划算计1979亿元，比较上一年同期添加5%，可见均匀募资规划有所添加。将其对股市的影响依照0.4的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约791亿元。估量下一年可转债商场仍或许坚持与曩昔两年底子适当的水平，保存估量带来资金需求800亿元。

　　此外，配股和优先股发行也会构成商场的资金需求。到10月末，2021年内配股施行募资规划145亿元。现在现已处于证监会通过状况的配股项目估量募资规划近205亿元。别的，到现在年内尚无优先股发行。·

　　2021年A股解禁规划算计5.56万亿，其间前10个月解禁规划4.7万亿元，其间定增解禁规划占比26%。本年前10个月重要股东净减持3641亿元，比较上一年同期下降约29%，究其原因，本年上半年商场阅历了过山车走势，下半年出现震动格式，结构分解显着，挣钱效应比较上一年显着下降，在此环境下重要股东减持动力有所削弱。展望2022年，下一年限售解禁规划约4.62万亿，其间定增解禁规划1.43万亿，与2021年底子适当。考虑到定增解禁的股份减持动力相对更强，对减持规划的影响更大，估量下一年股东减持规划或许底子与本年相等，保存估量2022年重要股东净减持4370亿元。

　　到10月末，A股年内商场成交总额为198.8万亿元。假如依照生意事务均匀佣钱费率0.3‰、印花税率1‰核算，则佣钱费和印花税为2585亿元。融资余额均匀约1.6万亿元，依照融资利率均匀8%核算，前10个月融资利息1066亿元。展望2022年，估量股市买卖活泼度会有下降，假定成交额较2021年下降5%，则佣钱费和印花税为2950亿元。均匀融资余额依据前文的测算大约为1.7万亿，则2022年资利息为1360亿元。

　　进入2021年三季度后，在上一年同期高基数布景下，A股单季盈余增速由正转负。考虑到2020年报中存在较大额财物减值丢失，2021年四季度单季盈余增速或许会比较三季度添加出现必定的反弹。估量2021年悉数A股和非金融及两油盈余同比增速测算值别离为28.9%/45.1%。进入2022年后，全体A股盈余增速仍接连逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛，估量全年悉数A股和非金融及两油盈余同比增速测算值别离为3.2%/0.9%。盈余才能方面，2021年报非金融及两油板块净财物周转率仍将高位震动；进入2022年后，因为企业运营本钱高位将会束缚毛利率改进，叠加费用盈余期逐步挨近结尾，企业净利率将会接连缩短态势；受制于需求添加放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能运用功率也将会高位回落；企业进行产能扩张的志愿较为慎重，一起新增社融增速相对平平，财物杠杆率以窄幅动摇为主。非金融及两油板块在阅历了2020年下半年以来的快速修正之后，将会于2022年头进入高位放缓阶段。

　　A股本轮盈余周期自2020年二季度发动上行阶段，2020年下半年及2021年一季度为企业盈余的加快修正期，并在2021年上半年到达本轮盈余周期的高点，进入2021年三季度后，A股盈余添加进入转折期，在上一年同期高基数布景下，A股单季盈余增速由正转负。因为疫情关于企业出产运营带来必定的负面影响，2020年报中A股存在较大额财物减值丢失，2021年四季度单季盈余增速或许会比较三季度添加出现必定的反弹。

　　详细来看，因为新增社融将于本年年底或2022年头逐步企稳，不扫除2022年下半年社融添加存在小幅修正的或许，金融板块成绩添加有望得到必定的支撑。2022年盈余增速相对较高的板块首要会集在消费服务范畴，这首要是获益于必需消费范畴在经济添加放缓阶段仍具有必定的盈余安稳添加才能，一起猪肉价格逐步企稳将会为消费服务板块带来较多的赢利增量；其次是金融地产板块成绩添加相对平稳；而资源品工作盈余将会进入负添加阶段，大宗产品价格高位回落将会驱动资源品工作盈余添加归于平平。与2021年比较，中游制作业盈余添加或许会进一步放缓，其间内部分解的趋势将会继续，新动力工业链等高景气范畴盈余添加具有必定的继续性。

　　与前几轮A股企业ROE修正阶段比较，本轮ROE向上修正阶段相对时刻短，三季报显现ROE向上修正的驱动力略有弱化，这或许与原资料本钱快速上行、信贷环境友爱程度收敛较快以及企业扩产志愿愈加慎重有较大的联系。

　　因为产能运用率仍具有必定的上行空间，不扫除2021年报ROE仍将高位震动。展望2022年，估量非金融石油石化ROE将会坚持高位回落趋势。首要，上游资源品价格将会高位回落，叠加碳达峰以及限产等要求，相应企业财物周转率将出现趋缓；而原资料价格传导至中下流企业存在时滞，意味着2022年上半年中下流工作所面对的高本钱依然存在，因而相应企业的净利率仍将遭到腐蚀。其次，企业吸取了2011年后盲目扩展传统产能的经验，进行新一轮产能扩张的志愿较为慎重，新增产能大多会集在高技术制作业。终究，本年年底至下一年上半年新增社融添加处于底部企稳阶段，企业所面对的的信贷环境相对一般，企业杠杆率依然以窄幅动摇为主。

　　因为企业费用压力一向处于相对可控水平，抵消了一部分上游资源品价格上涨带来的本钱压力，因而企业净利率于2020年二季度至2021年中报处于继续改进通道。进入2021年三季度今后，大宗产品价格再次加快上行，原资料本钱上行严峻腐蚀了中下流工作的赢利，因而非金融石油石化企业毛利率进一步下行，一起净利率也出现向下拐点至5.7%。

　　估量2021年报至2022年上半年出售净利率具有进一步下行的空间。依据wind一起预期，工业品PPI将于2021年四季度到达本轮高点后高位回落；可是，原资料价格传导具有必定的时滞，因而中下流工作在中短期内依然需求消化质料本钱所带来的压力，因而企业毛利率或许仍有小幅下降的空间。除此之外，三季报显现企业费用占收入现已出现企稳且略有上升的痕迹，一起规划以上工业企业每百元运营收入中的本钱也现已出现小起伏上行，疫情以来企业所享遭到的费用盈余期或许现已挨近结尾。全体而言，

　　非金融石油石化企业2021Q3财物周转率TTM现已修正至62.9%，中上游企业开工率进步以及产能运用功率进步是财物周转率快速进步的要害驱动力，而三季度消费服务类企业产能运用修正放缓，这或许与消费复苏不及预期存在较大的联系。进入2021年四季度，一方面，因为限电限产方针和碳达峰等方针关于上游资源品工作的能耗束缚，资源品工作价格和收入端下行起伏极为有限，上游企业产能运用率将会坚持在相对高位；另一方面，伴跟着年底消费旺季的到来，消费工作收入端具有较强的确保，因而产能运用率具有向上修正的空间（现在该数值处于近五年的三十分位数邻近）。全体而言，

　　进入2022年后，依据招商微观组关于GDP的猜测，2021年1至4季度别离为4.3%、4.7%、5.3%和5.2%，全年为4.9%；因而企业收入端添加将会进一步放缓，特别是上游资源品工作需求也会受制于经济添加放缓而下行，2022年企业总财物周转率将会高位回落，其间中上游工作产能运用功率放缓起伏较大。

　　财物杠杆率：制作业出资将坚持分解，地产出资较为低迷，杠杆率继续坚持窄幅动摇。

　　本年以来，关于高耗能高污染出资的束缚，制作业全体出资志愿较上一年有所回落，企业中长时刻借款添加也显着下行；本轮经济复苏以来，制作业企业吸取了2011年之后传统产能大扩张后产能过剩的经验，不过高技术制作业出资添加相对杰出。因为地产全体预期下行，地产开发商慎重拿地慎重开工，地产出资添加相对低迷，且部分民营地产公司债务问题一向束缚着地产出资志愿。因而，在新增社融较为低迷的布景下，三季报显现非金融石油石化企业财物杠杆率进一步小幅下行。

　　估量2022年企业财物杠杆率仍将会坚持小幅动摇的趋势，两高束缚下制作业出资仍将坚持慎重情绪，数字基建、动力基建等与新基建相关度高的范畴将会坚持较强的出资需求；地产出资志愿也遭到束缚，出资增速低迷的状况大概率得以接连。全体而言，非金融石油石化板块产能扩张的志愿将会坚持慎重情绪，传统工作产能扩张志愿不强，高技术制作业出资需求相对较好，企业全体杠杆率将会坚持窄幅动摇趋势。

　　因为四季度总财物周转率仍有小幅进步空间，2021年报非金融石油石化板块净财物周转率仍将高位震动。进入2022年后，因为企业运营本钱高位将会束缚毛利率改进，叠加费用盈余期逐步挨近结尾，企业净利率将会接连缩短态势；受制于需求添加放缓及企业收入端增速也将进一步放缓，企业产能运用功率也将会高位回落；一起，企业进行产能扩张的志愿较为慎重，制作业内部加杠杆行为分解，一起新增社融增速相对平平，财物杠杆率以窄幅动摇为主。因而，非金融石油石化板块在阅历了2020年下半年以来的快速修正之后，将会于2022年头进入高位放缓阶段。

　　大类工作景气量依然会坚持分解趋势，资源品工作盈余将会进入负添加阶段，需求走弱以及方针端调控将对产品价格带来的负面影响，因而资源品工作景气量比较2021年将会归于平平。而与2021年比较，中游制作业盈余添加或许会进一步放缓，其间内部分解的趋势将会继续，新动力工业链等高景气的高频数据体现尚可，如新动力轿车浸透率继续进步。2022年盈余增速相对较高的板块首要会集在消费服务范畴，这首要是获益于必需消费范畴在经济添加放缓阶段仍具有必定的盈